2026年5月29日，北交所将召开审议会议，审核四川菊乐食物股份有限公司（下称“菊乐股份”）上市肯求。至此，菊乐股份漫长的IPO长跑已卓绝八年之久。自2017年头次递交招股书以来，公司先后四次冲击深交所主板均以隔断告终，本次转战北交所，被商场视作企业上市旅途的求实鬈曲。

单看财务报表，菊乐股份号称郑重优质。2023—2025年，公司营收从15.62亿元稳步增至16.94亿元；归母净利润由1.96亿元攀升至2.91亿元；概括毛利率同步走高，从31.05%进步至36.69%。目的现款流合手续充裕，三年分歧录得3.22亿元、3.41亿元、3.56亿元，是典型的现款流充裕的区域浪费龙头。

但多轮监管问询合手续直指中枢问题：公司亮眼的财务数据，与渠谈模式、内控措置、成长逻辑存在多处难以自洽的结构性矛盾。账面盈利能否真实反应目的质料、功绩高增是否具备可合手续性、措置短处是否透顶整改，成为其本次闯关北交所的最大锻练。

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经销毛利率反超直销，额外经销商引监管质疑

在浪费品行业惯例生意模式中，直销渠谈省去中间商设施，毛利率浩繁高于经销渠谈。但菊乐股份完全背离行业轨则，出现“经销毛利率高于直销”的反常特征。2024年，公司经销渠谈毛利率达40.4%，直销渠谈毛利率仅33.7%，两者出入近7个百分点。

渠谈结构上，公司高度依赖经销体系。2022—2024年，经销收入占主营业务收入比重结合三年超70%，分歧为75.7%、74.5%、70%，是公司统统中枢收入起原。反常的盈利结构、高度集中的经销模式，让收入真实性备受监管缓和。

更值得警惕的是经销商结构额外。监管问询明确指出，公司部分经销商存在成随即间短、注册成本低、参保东谈主数一丝、集中刊出等额外特征。2021—2022年，黄岛区立异优选商行、亚恒凯商行等5家小微商贸主体，共计为菊乐股份孝敬营收超9000万元，多数主体仅1东谈主参保，且在2023年8月集中刊出。

同期，公司存在浩繁前职工、关联支属控股的合营经销商。2022年至2025年前三季度，前职工建立的经销商合手续孝敬踏实收入，各期营收占经销收入比例守护在3%—5%。此外，公司渠谈总监支属、子公司高管支属适度的多家经销商，三年累计孝敬收入超6500万元。关联经销商、小微短期经销商扎堆的征象，进一步放大了收入真实性疑虑。

功绩逆势高增存疑，成长逻辑与行业周期严重背离

2024年国内乳成品行业举座承压，行业内多数可比企业出现功绩下滑、增收不增利征象。在此配景下，菊乐股份逆势已矣营收同比增长5.1%、净利润同比增长18.4%；2026年一季度继续高增长态势，营收、净利润同比分歧增长17.11%、29.50%，增速大幅跑赢行业。

在经销模式额外、中小经销商集中进出的配景下，公司逆势高增长、合手续高盈利的发扬，成为北交所问询的核着急点，监管重心质疑其功绩增长的合感性、可合手续性与收入真实性。

内控屡现关键短处，历史资金风险隐患难透顶摒除

比较于数据争议，公司历史内控谬误与资金管制短处，是更深层的措置硬伤。2019年公司二度陈说IPO技术，被证监会出具警示函。经查，公司眉山分公司原出纳在2014年12月至2019年3月，长达五年时间通过伪造银行回单、偷盖空缺支票等花式，累计挪用公司资金9577.89万元。

该关键资金风险事项，在公司初次IPO陈说材料中未实在袒露，径直导致货币资金袒露失真，监管认定公司内控存在关键短处。虽涉案资金最终所有追回，开云app官方入口下载安装但长达五年的违纪操作未被察觉，充分暴露公司财务管控、内审监督机制的严重缺失。

不仅如斯，公司历久存在个东谈主账户体外轮回资金问题，通过私东谈主存折代收废品收入、供应商奖励款，关联违纪账户直至2021年末才所有刊出。历史多重不措施资金操作，让商场与监管对公司财务真实性、内控合规性合手续存疑。

实控权更替，眷属传承激发措置结构新变数

内控短板尚未完全落地整改，公司又迎来中枢措置层关键变动。2025年9月，公司首创东谈主、实控东谈主童恩文销亡，其男儿童竹（加拿大国籍）依据遗嘱经受73.35%股权，成为新任实控东谈主。童竹妃耦高朝日（好意思国国籍）当选公司董事长。

值得缓和的是，高朝日历久任职公司中枢岗亭，2022年、2024年薪酬分歧达454万元、534万元，薪资水平远超首创东谈主任职时间，但其本东谈主未合手有任何公司股份。实控东谈主不参与目的、目的者不合手有股权的特殊架构，让公司改日目的决议、计谋踏实性、鼓动利益一致性增添诸多省略情趣。

困在四川的乳企，世界化彭胀基本停滞

多年以来，菊乐股份弥远未能开脱区域乳企标签，地域依赖问题杰出。2024年公司四川商场收入占比高达76.03%，2025年仍守护72.31%的高位。即便交流东北商场、电商渠谈，省外收入孝敬依旧薄弱。

四川行动国内乳企竞争“物化之组”，联结伊利、蒙牛、新乳业等头部企业重兵布局，菊乐股份守住原土商场已压力强大，省外拓展举步维艰。公司曾通过收购惠丰乳品切入东北商场，但东北区域收入占比合手续下滑，世界化彭胀宣告遇阻。

产物结构一样高度单一。上市近三十年的大单品“酸乐奶”含乳饮料，合手续孝敬公司近六成营收；第二大品类发酵乳收入占比逐年萎缩，从2023年19.75%降至2025年16.11%，新品迭代乏力。研发层面，公司2022—2024年研发用度率终年低于0.5%，三年累计研发参加仅1619万元，极低的研发参加，难以撑合手产物迭代与世界化解围。

与弱研发、弱彭胀变成反差的是，公司本次拟募资5.52亿元，重心投向坐褥基地改扩建表情。但2022—2024年公司产能运用率终年不及85%，产能并未饱胀，逆势扩产的合感性、必要性被监管重心问询。

关联走动存疑，高买低换、采购溢价，公允性备受质疑

公司与第一大供应商甘肃前进当代农业集团的深度绑定，是商场争议的又一焦点。两边自2015年合营、2017年结伴建立德瑞牧业后，成本与业务深度系缚，后续屡次股权走动疑窦重重。

2021年，菊乐股份收购前进集团旗下蜀汉牧业55%股权，并承担大额出资义务；2022年，公司以高盈利的德瑞牧业20%股权，置换盈利才智薄弱的蜀汉牧业20%股权，同期特别支付百万级现款差价。数据夸耀，置换前夜德瑞牧业净利润2264万元，蜀汉牧业仅263万元，盈利才智出入近9倍。以优换劣、倒贴现款的走动模式，生意逻辑难以自洽。

不仅股权走动存疑，关联采购价钱亦历久偏高。2019—2021年，公司上前进集团采购生鲜乳单价合手续高于外部供应商均价，关联采购金额终年占比10%—16%，走动订价公允性、关联走动必要性被监管合手续追问。

记者：张嘉怡

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